通缩之谜：钱都去哪儿了？

4月11日，官方发布了两项数据令不少人感到困惑。

一是3月CPI同比上涨0.7%，低于商场预期，较前值下降0.3个百分点，一起环比下降0.3%；

二是3月新增社融5.38万亿，新增人民币借款3.89万亿，均超商场预期，月末M2增速高达12.7%。

本年前三个月，经济复苏，信贷高歌猛进，CPI却掉入“1”年代，出现通缩之势。钱都去哪儿了？经济究竟怎么了？

本文从钱银发行的视点解析通缩之谜、钱银之谜和经济之谜。

本文逻辑

一、通缩之迷

二、钱银之谜

三、经济之迷

【正文6000字，阅读时间15’，感谢分享】

01 通缩之谜

最新通胀陈述显现，3月CPI同比上涨0.7%，预期1.0%，前值1.0%，环比下降0.3%。

表面上是“肉菜油”环比价格跌落按捺了CPI上涨。

当时处于“猪周期”低位，猪肉价格环比下降4.2%；春季许多鲜菜上市，鲜菜价格下降7.2%。二者为代表的食物烟酒类价格环比下降0.9%，影响CPI下降约0.26个百分点。

受国际油价跌落影响，当月两次下调制品油价格，汽、柴油价格每吨累计别离降435元和415元。交通东西用燃料环比价格跌落0.3%，同比价格跌落6.4%。

CPI低迷有“猪周期”、鲜菜季节性要素，还有国际动力价格回落的要素。不过，更为底层的要素是普通家庭购买力缺乏。首要体现为，轿车、手机为代表的大类消费品价格跌落，服装、鞋类、生活用品及服务为代表的日常消费价格低迷，以及核心CPI长时间低水平徘徊。

当月轿车厂商血拼“价格战”，燃油小轿车价格环比下降1.9%、同比下降4.5%，交通东西价格环比下降1.6%，同比下降3.3%。依据乘联会发布的最新数据，2023年3月乘用车商场零售到达158.7万辆，同比添加0.3%，环比添加14.3%，是本世纪以来最弱的3月环比增速。一季度累计零售426.1万辆，同比下滑13.4%。电子产品销售不振、价格下降，以手机为代表的通讯东西价格环比下降0.1%，同比下降2.2%。

日常消费中的衣着价格环比上涨0.5%、同比上涨0.8%，生活用品及服务价格环比跌落0.5%、同比上涨0.7%。

别的，更能够反映家庭实在需求的除掉动力和食物的核心CPI同比上涨0.7%，涨幅比上月扩展0.1个百分点，但仍然处于低水平。像房租、装潢、国内及国际航空出行、中低端的住宿业等总量开销仍然没有康复到2019年的同期水平。

咱们再看中上游的状况。3月份工业生产者出厂价格同比下降2.5%，降幅扩展1.1个百分点；工业生产者购进价格同比下降1.8%，降幅扩展1.3个百分点。

工业生产者价格跌落首要是生产资料价格下降3.4%，尤其是上游采矿业价格大跌，采掘工业价格下降4.7%。其间，煤炭开采和洗选业环比下降1.2%、同比下降3.2%，石油和天然气开采业环比下降0.9%、同比下降15.7%，黑色金属矿采选业环比上涨2.4%、同比下降7.2%。

上游采矿业价格跌落往中游传递，原材料工业价格下降4.2%，加工工业价格下降2.8%。其间，石油、煤炭及其他燃料加工业环比下降0.4%、同比下降6.2%，化学原料和化学制品制造业环比持平、同比下降7.7%，黑色金属冶炼和压延加工业环比上涨1.3%、同比下降11%。

中上游价格跌落首要原因是积压的原材料库存出清。2020-2021年新冠疫情全球大流行期间，一边是全球供给链中止、受阻，另一边是美联储发放钱银刺激需求过旺，导致上游原材料价格大涨，新动力、芯片等产能敏捷扩张。本年全球需求全体回落，库存高企，原材料出清、价格大跌。数据显现，1-2月份，我国工业企业产品销售率为95.8%，同比下降1.7个百分点。

当国际需求萎缩、出口下降，国内商场又因购买力长时间缺乏，下流无法消化过剩的供给，或价格跌落缺乏以刺激需求反弹。

下流生活资料价格不振，环比持平，同比上涨0.9%。其间，食物环比跌落0.1%、同比上涨2%，衣着环比上涨0.1%、同比上涨2.0%，一般日用品环比上涨0.2%、同比上涨0.5%，耐用消费品环比跌落0.1%、同比跌落0.2%。

所以，从上游到下流，全体价格低迷，是上游原料商场出清和下流家庭需求缺乏“夹击”的成果。

以碳酸锂-新动力轿车为例。上一年，新动力轿车乘石油危机之风而起，国内外需求大增，新动力轿车要害材料“白色石油”碳酸锂价格从年头的5万元/吨上涨到11月的56万元/吨。不过，随后价格一路暴降，跌到当时的20万元/吨，跌超六成。

原因是什么？

供给端，受之前价格大涨的刺激，上游原材料供给大增，南美盐湖和澳洲锂辉矿的产能许多开释，推进价格大跌，暴力出清。一些矿场不得不减缩产能，“亚洲锂都”宜春的四大云母提锂企业中一半现已挑选了停产。

需求端，上一年我国卖出新动力轿车688.7万辆，同比添加93.4%；本年3月新动力乘用车国内零售销量54.3万辆,同比增速降至21.9%，一季度零售销量131.3万辆，同比增速降至22.4%。

各大轿车厂商打价格战，赢利被削减、亏本扩展，从而压低上游收购价。销售滑坡直接击溃了上游碳酸锂价格。其实，国内轿车商场早在2018年就进入拐点，近些年新动力轿车受方针推进，与燃油车张狂“内卷”。本年1月份销售大跌后，各大厂商主动减产推进库存下降至333万台，以燃油车为主的自主品牌和合资库存压力最大。当月燃油车建议价格战，以价换量去库存。

所以，本年前三个月，在经济在复苏的过程中遭遇全球原材料价格暴力出清的冲击，而国内普通家庭长时间购买力缺乏、失业率反弹、收入和消费决心边沿改进较慢共同形成的疲软需求缺乏以支撑价格。

普通家庭购买力缺乏是经济添加的长时间性应战。

02

钱银之谜

曩昔三年，中美两国都经历了一场世纪疫情，均施行了扩张性钱银方针来应对危机，可是美国通胀，我国通缩。本年3月份美国CPI下台阶但仍然超过5%，我国CPI只要0.7%。这是为何？

这是一个有意思的问题。弗里德曼说，通胀是钱银现象。先从这两个国家的钱银发行说起。

从2020年3月到2023年2月，美国M2从15万亿美元上涨到19万亿美元，涨幅26%；M1从4万亿美元上涨到18万亿美元，涨幅350%。同期，我国M2从208万亿人民币上升到275万亿人民币，涨幅32%；M1从57万亿人民币上涨到65万亿人民币，涨幅14%。

尽管两国的M1、M2界定有所差别，但仍是能反映中美钱银投进的方法不同。美国M1增速大于M2，而且M1总量逼近M2，当时钱银乘数为3.97；美联储扩张根底钱银为主，财物负债表从4.2万亿美元扩张到8.6万亿美元，最高峰时到达9万亿美元；我国M2增速大于M1，当时钱银乘数现已上升到7.86，我国银行体系以扩张广义钱银为主，首要是商业银行扩张财物负债表。

接着，咱们看钱银传导机制来跟踪扩张的钱银去哪儿了。

美国的钱银传导机制简单跟踪，它以美联储扩张根底钱银为主，咱们能够拆解美联储财物负债表，看美联储收购了什么就知道去了哪里。期间，美联储财物负债表中的财物项，国债是首要添加项，从2.5万亿美元扩张到5.2万亿美元，最高峰时到达5.7万亿美元。这意味着，美联储大约向国债商场注入了3.5万亿美元的流动性。美联储联邦政府总负债从2020年的26万亿美元扩张到29万亿美元。其间，2.3万亿美元债务融资用于疫情纾困，发放给普通家庭和各类企业。换言之，美联储在钱银扩张的巅峰期大约开释了4.8万亿美元流动性，其间2.3万亿美元直接进入了美国普通家庭和各类企业。

这笔钱转化为美国家庭的“超量储蓄”，美国私家净储蓄从2.2万亿美元当即上升到5万亿美元。这笔“超量储蓄”敏捷转化为消费开销，推进美国消费在疫情期间敏捷反弹。数据显现，2021年3月美国个人消费开销总额康复并超过了疫情之前的水平。此后，个人消费开销仍然坚持微弱添加态势，在全球商品及服务供给受束缚的布景下推进物价快速上涨。2022年3月美联储开端施行近40年来最激进的紧缩方针以抗击大通胀。到本年2月份，美国私家净储蓄耗费至1.4万亿美元，美国个人消费总开销到达14万亿美元，通胀逐步回落，美联储加息进入尾声。

再看我国。2016年我国央行不要求商业银行强制结汇，不再因外汇占款添加被动扩张根底钱银，钱银扩张开端经过商业银行财物负债表扩来实现。疫情三年钱银大增，上一年M2添加11.8%。

那么，钱流向了哪里？

咱们能够跟踪社融数据。2022年社融增量为32.01万亿元，比上年多6689亿元。其间，对实体经济发放的人民币借款添加20.91万亿元，同比多增9746亿元。借款占比到达65.3%，同比高1.7个百分点。政府债券净融资7.12万亿元，同比多1074亿元。借款和政府债券合计占比87.6%。换言之，挨近九成的钱经过银行借款和政府债券流出。

政府债券意味着钱流入政府财政部，其间专项债为大头、4万亿左右，六成专项债融资用于基建出资。那么，银行借款流入哪里？

咱们看《2022年金融计算数据陈述》口径，全年人民币借款添加21.31万亿元，同比多增1.36万亿元。分部分看，住户借款添加3.83万亿元，企（事）业单位借款添加17.09万亿元。可见，借款大部分流入企（事）业单位，占比高达80%。

本年一季度社融状况愈加显着。一季度社融增量14.53万亿元，比上年同期多2.47万亿元，相当于上一年全年增量的43%。其间，对实体经济发放的人民币借款添加10.7万亿元，同比多增2.36万亿元；政府债券净融资1.83万亿元，同比多2470亿元；二者合计占比86.2%。

依据金融计算陈述口径，一季度人民币借款添加10.6万亿元，同比多增2.27万亿元。其间，住户借款添加1.71万亿元，企（事）业单位借款添加8.99万亿元，占比上升到84%。

借款流入哪类企业？央企国企、民营企业，仍是外资企业？

央行未发布更为详细的数据。不过，咱们能够从固定财物出资中窥得一二。

2022年全年，固定财物出资572138亿元，比上年添加5.1%。其间，国有控股固定财物出资10.1%，民间固定财物出资同比添加0.9%；港澳台商企业固定财物出资添加0.2%，外商企业固定财物出资下降4.7%。本年前两个月，该结构没有太大改变。

可是，需求留意的是，并不是一切资金都流入了实体经济转化为出资。上一年全年M2M1之差到达8.1，M2与社融存量增速之差到达2.1，说明资金活跃度低，不少资金还滞留在银行体系中。

上一年全年借款添加21.31万亿元，而存款添加26.26万亿元，同比多增6.59万亿元。其间，住户存款添加17.84万亿元，非金融企业存款添加5.09万亿元。

本年一季度状况类似，M2M1之差仍然高达7.6，资金活跃度仍然不高，许多资金以存款的方法滞留在银行体系。借款添加10.6万亿元，同比多增2.27万亿元，而存款添加15.39万亿元，同比多增4.54万亿元。其间，住户存款添加9.9万亿元，非金融企业存款添加3.18万亿元。

咱们能够经过派生存款的逻辑解说企业存款的添加，因为企业借款添加了8.99万亿元；可是，同样的逻辑难以解说住户存款大增，毕竟住户借款只添加了1.71万亿元。假如以支付的方法促使住户的实在存款大规划添加，那这个效率和数量都太惊人了，而且住户储蓄水平差距或许更为惊人。

为何我国家庭“超量储蓄”没有转化为消费，从而引发大通胀？

03

经济之谜

先简略总结一下，中美两国的钱银扩张-钱银传导-经济通胀/通缩变化：

美联储扩张财物负债表收购国债，美国财政部扩张国债取得融资，从而以疫情纾困的方法将超过两万亿美元注入普通家庭。

对普通家庭而言，美国这种钱银扩张方法带来两个直接的成果：一是普通家庭购买力和消费开销大增，引发历史级别的大通胀，一起薪酬价格也继续上涨；二是普通家庭财物负债表并未因疫情而被破坏，相反，居民杠杆率在2020年3月到达79.5的峰值后继续下降到75左右，个人总收入和总开销坚持较高斜率的添加。

可见，美国是经过美联储和联邦财政部扩张负债协助普通家庭度过这场世纪疫情危机。美国普通家庭未遭到太大的冲击，但宏观经济体系经受大起大落的考验，科技、金融及有钱人阶级的金融财物在激进紧缩周期中被“通杀”，出现“穷人财物（薪酬）通胀、有钱人金融财物通缩”的奇景。目前，美国经济度过了最困难的时期，但未完全涉险过关。本年3月份全体通胀下台阶，但核心通胀仍然顽固，美国迸发地区银行业流动性危机。这轮地区银行业危机是美国经济衰退的“临门一脚”，而美国或许需求一轮经济衰退才能击溃核心通胀，将大通胀和紧缩方针一并扫地出门。

在这次疫情灾难中，我国采用了凯恩斯式的逆周期宏观经济方针，经过大规划扩张财政和钱银，添加政府基建和制造业出资，企图带动私家出资促进经济复苏。因而，许多的钱银以信贷、债券的方法流入公共部分和国有企业部分，体现为政府专项债融资高添加、国有控股固定财物出资高添加。

不过，上一年，因疫情限制了供给端，大规划的公共出资并未带动私家部分出资和消费跟进，导致公共开销乘数下降。首要体现为国有控股固定财物出资和民间固定财物出资增速差扩展，一般公共预算出入增速差、政府性基金出入增速差均扩展。成果，宏观经济下行冲击了政府、企业和家庭三大财物负债表。本年，疫情束缚铺开，但私家企业和家庭在修复财物负债表，跟进出资和消费也相对缓慢。

有人提出，我国家庭的“超量储蓄”为什么没有转为消费、提振通胀？

美国的“超量储蓄”转化为消费、乃至引发大通胀，其逻辑很简单了解，那就是“直升机撒钱”，每个家庭天降“横财”，然后放心大胆消费。

我国上一年住户存款添加17.84万亿元，本年一季度再添加9.9万亿元。这笔钱哪来的？或许来自几个方面：一是与实际GDP相适应的实在储蓄积累；二是普通家庭消费节约；三是中高收入家庭出资挤出，首要是削减购房。

不过，还有一个非常重要细节被大家所疏忽，那就是钱银扩张带来的派生存款和名义储蓄。

一般，商业银行在扩张信贷的时候，存款规划也会随之添加。假如像上一年和本年一季度，资金活跃度很低，许多资金就会以存款的方法滞存在银行体系，从而推高了存款规划。比方，一个人借款100万，第一个月只用了30万，别的70万仍然存在银行。这个人表面上添加了70万存款，实际上添加了100万借款。

经过扩张信贷的方法扩张钱银，简单带来企业和家庭负债率上升。实际上，曩昔十年，我国家庭杠杆率快速添加，从2014年3月的34%快速上升到2020年12月的61.9%，随后开端稳杠杆、困难去杠杆，上一年下半年降到61.4%。我国家庭的负债首要来自房贷，高房贷、高利息限制了家庭消费扩张和出资。

假如住户存款一部分来自派生存款，那么这部分存款或许遭到高杠杆的限制，出资决心下降，消费愈加谨慎。

还有一种或许是钱银扩张带来的名义储蓄。比方，国企经过大笔信贷融资大规划出资基建，收购设备、原材料，资金流入私家部分。这部分家庭经过支付/买卖的方法取得这笔名义储蓄。为什么叫名义储蓄？对这部分家庭来说，这笔储蓄是实在储蓄。对宏观经济来说，这笔储蓄是经过钱银扩张发明出来的，是名义储蓄。

问题是，这笔名义储蓄或许比较会集（但没有数据支持）。因为这笔储蓄不是分散在普通家庭，不会带来消费大规划添加，当然也就不存在通胀，只或许是通缩。所以，这笔储蓄更或许作为出资进入商场。可是，处于“出资无门”的状况。假如拿去买房，一线城市房价当即上涨，房地产敏捷通胀，这又引发财物泡沫担忧。

能够揣度，银行信贷投进规划越大，这笔名义储蓄的规划就越大、越会集。而这笔资金的出路决议了结构性商场的通胀或通缩。

最终总结：

一、钱银发行方法与负债/财物的联系。

不管是美元仍是人民币，不管扩张根底钱银仍是扩张广义钱银，现代信用钱银归于“通用债券”，只要钱银扩张就意味着债务扩张。

不同的是，美国将新冠疫情视为自然灾害，经过扩张美联储和联邦政府财物负债表来渡过难关，二者负债规划均大幅度攀升，家庭部分财物负债表无损，名义财物反而添加。我国的宏观经济方针倾向于将新冠疫情视为经济周期来处理，经过惯例的信贷扩张来添加公共出资，政府负债规划也快速添加；因为公共开销乘数下降未带动宏观经济改进，企业和家庭的财物负债表也受损，但部分住户存款大增，名义储蓄会集。

二、钱银传导方法与通胀/通缩的联系。

与钱银数量比较，钱银传导方法对通胀/通缩的影响更为直接。在疫情期间，美国和我国均大规划发行钱银，但钱银传导方法不同，对通胀水平的影响完全不同。

实际上，从2008年金融危机后，全球首要国家央行都有意地避免将钱银导入实体部分。美联储改变了钱银扩张方法，首要经过购债给金融注入流动性，形成长时间“金融通胀、实体通缩”的局势。若不是新冠疫情这场“大雪灾”，美联储和联邦政府才不会将钱银引进家庭部分。待这轮大通胀停息后，美联储又将回归到熟悉的操作轨迹。

我国以信贷扩张方法将钱银引进公共部分、基建、地产和制造业出资领域，私家企业、家庭部分归于钱银匮乏部分，家庭消费购买力长时间缺乏，实体经济复苏不易、反陷通缩。

理论上，钱银投入商场中便可“自在翱翔”，海量钱银投入其间便“水漫金山”。可是，因为各种非商场要素导致买卖费用高，商场上安装了许多“漏斗”，将海量超发钱银汇聚在一些“内陆湖”中，而广大陆地只能通缩。